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Miguel Pesce: “Un dólar de 130 pesos nos pondría en niveles de pobreza descomunales”

El presidente del Banco Central, explica, en diálogo con Jorge Fontevecchia, la lógica con la que actuó el Gobierno en una situación “muy ardua, agravada por la acción de los especuladores”. Es optimista respecto del crecimiento de 2021, la baja de la inflación y la posibilidad de exportar. 

—¿Es cierto que el Presidente no quería aumentar las restricciones cambiarias y tuviste que convencerlo de la necesidad de hacerlo?

—Nadie quiere aumentar las restricciones cambiarias. Esto es una necesidad. La Argentina exportaba en 2011 83 mil millones de dólares. Ahora exportamos en el orden de 60 mil millones de dólares. Estamos con un tipo de cambio competitivo. No necesitamos un tipo de cambio real más alto. La manera de evitar una devaluación innecesaria es establecer algunas restricciones. Hubo discusiones con respecto a cómo debían ser estas restricciones y se llegó a un consenso. Todos estamos de acuerdo.

—¿Es cierto que el ministro de Economía, Martín Guzmán, quería posponer las restricciones?

—No. El momento se definió en conjunto. Fue después de que terminara el canje de bonos de deuda, junto al anuncio del Presupuesto de 2021. También fue hecho de común acuerdo.

“El mercado es eficiente cuando está cerca del equilibrio. Cuando está lejos, destruye capital como loco…”

—La semana pasada se sostenía que, una vez hecho el canje de bonos, el Banco iba a contar con una herramienta para poder intervenir y evitar nuevas restricciones.

—Lo que ocurre es que necesitamos transparentar un mercado que era bastante opaco, que es aquel en el que se determina un tipo de cambio a través de los precios de los títulos valores, el llamado contado con liquidación y MEP (o dólar bolsa). Avanzamos en un trabajo conjunto con la Comisión de Valores. Excluimos de esa demanda a los fondos especulativos que ingresaron en los años anteriores a comprar títulos bajo ley argentina, que era la mitad de la demanda en ese mercado. Veremos cómo se desempeñará ese mercado, qué tipo de cambio de referencia genera. Y evaluaremos si es necesaria una intervención del Banco Central.

—Dicen que vos le mostraste al Presidente proyecciones para poder convencerlo de que era necesario hacer estas restricciones.

—El Presidente conoce la realidad, la historia argentina, y tiene la información. No fue necesaria una exposición en particular. El Presidente está al tanto de lo que ocurre en el mercado cambiario.

—El domingo pasado el ministro Guzmán rechazó posibles endurecimientos de los controles cambiarios. Dijo que “sería una medida para aguantar. Venimos a tranquilizar la economía”. Luego, vos dijiste que no eras exégeta del ministro de Economía, pero explicaste que a lo que él se oponía era a la reducción de los 200 dólares mensuales, y que como se podía corregir por P o por Q, o por precio y por cantidad, se mantuvo la cantidad de 200 dólares para dólar ahorro pero se le subió el precio.

—La decisión de aplicar la retención del impuesto a las ganancias también es consensuada. La aplicó la AFIP, no el Banco Central.

“… esto trae una fuerte distorsión, porque los precios se empiezan a fijar al techo del tipo de cambio.”

—También se dice que entre las diferentes posiciones fueron Mercedes Marcó del Pont y Cecilia Todesca quienes te apoyaron más.

—No me refería a si hubo diferencias o a quién opinó tal cosa o tal otra. Me parece que no le hace bien a la gestión de gobierno hablar de esas cosas. Lo importante es que se llegó a una estrategia consensuada y que llevamos adelante.

—¿Hubieras preferido también corregir por cantidad y no solamente por precio?

—Una vez tomada la decisión, es la mejor de todas.

—¿Hubiera sido mejor haber tomado la decisión antes?

—Debería haberla tomado el gobierno anterior cuando aplicó la primera restricción. Posiblemente debió haberlo hecho en abril de 2018. Si lo hubiera hecho en ese momento, hoy tendríamos 44 mil millones de reservas del Fondo Monetario Internacional por el standby que se aprobó con ellos.

“La emisión es inflación en potencia, no en acto. Solo bajo ciertas circunstancias se convierte en inflación.”

—¿Este gobierno debió haberlo hecho antes?

—Las cuestiones de oportunidad tienen que ver con la reestructuración de deuda. Las decisiones que se tomaron involucran al mercado de bonos. No había que meter ruido en ese sentido. Se tomó una decisión con mucho trabajo técnico para evitar que se pudiera interpretar que el Gobierno estaba restringiendo la circulación de los bonos de los tenedores extranjeros. El tenedor extranjero de bonos argentinos puede tener los bonos en la Argentina, puede tenerlos en el exterior, puede venderlos en pesos acá o venderlos en dólares afuera. Lo único que estamos diciendo es que no puede venderlos en dólares en el mercado local. Esta es una decisión acertada de la Comisión Nacional de Valores. Los ALYC, así los llamamos ahora, los agentes de bolsa, solo pueden operar en mercados institucionalizados argentinos. Para eso, no pueden hacer operaciones sobre el mostrador en el exterior como suponemos que venían haciendo.

—¿Había que esperar resolver el canje de bonos de la deuda pública en manos privadas para poder tomar cualquier otra medida? ¿Te hubiera gustado que la deuda se resolviese antes?

—Era un proceso complejo. Me tocó la reestructuración del Bono Tango en 2002 en la Ciudad de Buenos Aires. Tuvimos que hacer tres asambleas para obtener la cantidad de votos que necesitábamos. Ya sabía que era un proceso complejo y que iba a llevar tiempo. Me parece que se hizo en el menor tiempo posible.

—Pero había casi una promesa de que una vez resuelto el problema de la deuda pública con los tenedores privados se calmaría el mercado de cambio.

—Aportó, sin dudas, a despejar la situación fiscal del Gobierno y la del balance de pagos y del mercado cambiario. Siempre dijimos que lo fundamental era que la Argentina exportara más. Venimos de años de caída del producto, y este se sumó la situación de pandemia. El país necesita 60 mil millones de dólares de importaciones. Solo de importaciones. Y exportamos 60 mil. No nos alcanza para el resto: para pagar servicios, obligaciones de deuda, de las empresas productivas radicadas acá. Esto era indispensable, pero siempre dijimos que se necesitaba algo más. Ese algo más es exportar.

“Como dijo Bouey: ‘No abandonamos los agregados monetarios, los agregados monetarios nos abandonaron a nosotros’.”

—Y el Presupuesto para el año próximo prevé un crecimiento de las importaciones superior al de las exportaciones.

—Estamos con niveles de importaciones muy bajas. Creo que habrá superávit comercial el año que viene. El crecimiento es mayor, porque la caída de las importaciones este año fue mayor que la caída de las exportaciones. Nos esperanza que la soja tocó un nuevo récord. En diciembre de 2017 llegó a 345. Hoy en el mercado asiático superó los 380. Esperemos que siga con esta tendencia. La información que tenemos es que hay órdenes de compra muy importantes de los importadores chinos de granos tanto de soja como de los otros. Eso nos abre una esperanza de que las exportaciones van a tener un comportamiento mejor del que se suponía cuando se elaboraron los números del Presupuesto.

—El Presidente había mencionado la posibilidad de restringir el dólar ahorro hace algunas semanas, aunque luego se desdijo. Banqueros privados como Jorge Brito también pedían que se eliminara el dólar ahorro. ¿Qué pensás vos sobre el dólar ahorro?

—Lo hablamos también en el primer reportaje. Tenemos dos cuestiones estructurales que resolver. Se habla mucho de la cuestión estructural referida a las jubilaciones. Pero estas dos son esenciales, Una es que tenemos que exportar 90 mil millones de dólares, y la otra es que tenemos que tener un mercado de capitales que digiera al ahorro argentino. No es cierto que los argentinos no tenemos capacidad de ahorro. Necesitamos la inversión extranjera porque trae tecnología, innovación, mete competitividad en nuestra economía, pero precisamos nuestro mercado de capitales. En el año estrella del gobierno amigo de los mercados, el año 2017, se fugaron 16 mil millones de dólares. Después fueron 19 mil y luego 23 mil millones. Un mercado de capitales que absorba esa capacidad de ahorro de los argentinos es un paso previo a resolver el problema de la dolarización. No salimos de esta trampa si no le ofrecemos al ahorrista medio, o incluso al pequeño, opciones en el mercado de capitales, como ocurre en todos los países del mundo, especialmente cuando ahorra para su vejez y no le ofrecemos instrumentos de deuda de empresa o acciones que paguen dividendos. Hicimos un esfuerzo. También lo hizo la CNV. Se duplicaron las colocaciones en el mercado de capital este año respecto del año pasado. Desde el comienzo de la gestión establecimos un plazo fijo ligado a la evolución de la inflación más un 1%. Establecimos un piso a la tasa de interés del 30% para todos los que hacen plazos fijos, empresas y personas. Después, del 33%, para que a nadie le quepan dudas de que es una tasa real positiva para las personas que depositen menos de un millón. Son esfuerzos que hacemos y ofrecemos a la gente. Pero hay una trayectoria cultural en la que los argentinos siempre ganaron con el dólar o con los ladrillos. Nuestro compromiso es revertir esa tendencia.

“Hay una trayectoria cultural en la que los argentinos siempre ganaron con el dólar o con los ladrillos.”

—La Argentina tiene una capacidad de ahorro grande, pero ahorra solo en dólares.

—Es así.

—Y lo que llamamos “fuga” en un porcentaje importante es de ahorro.

—Hay 170 mil millones de dólares billete en el territorio argentino. Es una enormidad. Ojalá pudiéramos convertir ese ahorro en inversión en la Argentina. Cambiaría la historia de este país. Ese es un objetivo que tenemos que ponernos todos.

—La palabra “fuga” connota algo ilegal, cuando en realidad el ahorro es una virtud.

—El nombre se puso cuando los que fugaban eran los grandes grupos económicos. Luego se difundió. Lo virtuoso sería que ese ahorro se conviertiera en inversión en nuestro país. Es el cambio estructural al que debemos llegar.

—Dijiste: “Creemos que este incremento de la brecha que hemos vivido ha tenido que ver con la incertidumbre que se produjo desde el proceso de reestructuración de la deuda externa. Creemos que va a ser exitosa la renegociación y que cuando se produzca el intercambio de viejos bonos por nuevos nos va a dar una señal positiva para reducir la brecha”. ¿Qué pasó? ¿Hay un problema endémico de confianza?

—Tenemos un problema de inercia. Los mercados funcionan por tanteo. El mercado es eficiente cuando está cerca del equilibrio. Cuando está lejos del equilibrio, destruye capital como loco y empieza a tantear a ver cuál es el precio. Ocurrió en 2002. Llegamos a un tipo de cambio de $ 4,20, que después tuvo que parar el Banco Central cuando estaba en $ 2,80. Se había partido de un peso por dólar. Y en $ 2,80 seguía bajando. En una economía dolarizada, esto te trae una fuerte distorsión, porque los precios se empiezan a fijar al techo del tipo de cambio. Ahí está la inercia. El mercado funciona por tanteo; por eso, en algunos casos hay que tomar decisiones desde el sector público.

—Es verdad que el dólar oficial está a un precio competitivo basándose en un promedio anual. Pero está muy por debajo de lo que fue el precio del dólar en momentos de locura, como precisamente 2002 o 1989, otro ejemplo. También hay antecedentes previos. ¿No se puede correr el riesgo de que estemos frente a una situación similar y que la desconfianza que genera la pandemia más una crisis económica acumulada haga que el mercado piense que el dólar no es el promedio de su historia, sino el de los momentos de falta de liquidez?

—Los argentinos tenemos un problema de expectativas. Cuando ven situaciones complejas, compran dólares. Siempre ocurrió. Creemos que en esta circunstancia es erróneo ese punto de vista. Pero también tenemos especuladores. La mitad de la demanda de dólares en el mercado de contado con liquidación eran fondos del exterior que habían ingresado a hacer carry trade en 2017, 2018 y 2019. La mitad de esa demanda era 450 millones de dólares mensuales. Si vos no le quitas este componente de especulación al mercado, te ponen el tipo de cambio en cualquier parte. La Argentina no necesita el tipo de cambio que está dispuesto a pagar un fondo del exterior que compró títulos bajo ley argentina. Necesita un cambio competitivo que sea también favorable en el sentido de no generar situaciones de pobreza o de salario real muy bajo. Salvo alguna excepción, no encontramos colegas que hablen de atraso del tipo de cambio. Excluyendo estas estrategias especulativas, podemos llegar a un tipo de cambio razonable. Y además, que estos tipos de cambio de referencia se ubiquen cerca del oficial.

—Se agrega que la necesidad de ahorro para enfrentar problemas futuros es mayor durante la pandemia porque la gente tiene miedo. No solo en la Argentina, sino en todo el mundo, pero en Argentina se ahorra en dólares.

—También cambian los comportamientos de consumo. La gente que sostuvo su ingreso porque trabaja para el Estado o para una empresa que no tuvo dificultades en este contexto, ahorra más de lo que ahorraba antes. La mayor parte de la gente, no. Pero sorprende que en este contexto haya personas con capacidad de comprar 800 millones de dólares mensuales.

—¿Cuál de las medidas que tomaron esta semana sobre el mercado cambiario es la más importante?

—Es muy importante lo que hicimos para transparentar el mercado de títulos que operan en las dos monedas. Me parece que es un aporte estructural a ese mercado. No lo hicimos nosotros, sino la CNV.

—Se venía hablando del problema del dólar ahorro, pero no de la necesidad de reprogramar la deuda de las empresas privadas.

—Tuvimos éxito en el sentido de que bajamos la tasa, sosteniendo una tasa de interés para los plazos fijos acorde con los niveles de inflación y de devaluación. Del otro lado, conseguimos una baja muy importante de la tasa de interés para las empresas. Hoy una pyme puede descontar un cheque al 23% en el mercado de capitales y en los bancos. Este es el promedio. Las empresas argentinas están pudiendo colocar obligaciones negociables en el mercado local a dólar link más tasa cero. Cuando buscaban financiamiento afuera durante el gobierno anterior, la tasa que obtenían era del 10% o del 12%. Las empresas vieron esta oportunidad y empezaron a endeudarse en el mercado local, no para ampliar la producción, no para generar nuevos puestos de trabajo, sino para sustituir la deuda que tenían con el exterior. Les decimos a las empresas que el próximo semestre es complejo, porque la Argentina tiene una alta estacionalidad en sus exportaciones. Les estamos diciendo que reprogramen los vencimientos bajo las condiciones que reprogramaron las empresas que sí lo han hecho con el exterior. Tenemos varias empresas del sector petrolero, del sector servicios, que reprogramaron su deuda con el exterior en condiciones similares a la que planeamos en el sentido que le pedimos a todas las demás. Tratamos de salvar esa situación.

—¿Sugerís que había empresas que tomaban créditos en pesos a tasa negativa o nula para cancelar deudas en dólares que se podrían haber renovado?

—Claro, cancelaban a su vencimiento deuda que habían contraído con el exterior, que no fue poca. Siempre hablamos del aumento de la deuda del sector público en los últimos años del gobierno anterior. Pero desde 2015 hasta 2019 la deuda privada se incrementó un 84%, 20 mil millones de dólares. Decir que sobraban dólares, que era fácil bajar la inflación y demorar un año y medio la puesta en vigencia de la reforma del mercado de capitales fue un error tremendo.

—¿Cuánto vence en los próximos meses de esos 20 mil millones de dólares que se aumentaron entre 2015 y 2019?

—Son 3.300 millones de dólares, en los próximos seis meses.

—Un 15% en los próximos seis meses. ¿Eso es superior al promedio habitual de vencimiento de deuda?

—No hay anormalidad. Lo que pasa es que estamos en una coyuntura difícil, y no es que les estemos pidiendo a las empresas cosas complejas. Para nombrar una empresa pública, YPF reestructuró. También Aeropuertos Argentina 2000, Celulosa y Telecom.

“Si no conseguimos crear un mercado de capitales amigable y la gente sigue comprando dólares, vamos a tener un problema.”

—¿Cómo hará para conseguir dólares una empresa cuyos acreedores no quieren estructurar?

—Las empresas tienen que ayudarnos a hacer este esfuerzo. Les dijimos que presenten una propuesta. Creo que van a entender el problema y que es mejor reestructurar afuera que seguir tomando deuda en pesos localmente. Tampoco tienen el superávit para pagar esa deuda.

—Pero si así fuera, no tendrían otra alternativa que reestructurar.

—No tienen otra opción que rollear. Les pedimos que no rolleen en el mercado local, sino en el externo.

—Asumiendo que el Estado no podría acceder al mercado de crédito voluntario por un tiempo, el Gobierno explicaba que la renegociación de la deuda pública en lugar de default era para que las empresas siguieran pudiendo endeudarse pero a una tasa de interés menor por la baja del riesgo país. ¿No aumentará con estas últimas medidas? ¿No hay una contradicción?

—No creemos que se dé. No planteamos una reestructuración extrema ni nada por el estilo. Necesitamos resolver un problema de coyuntura.

“En todas las situaciones complejas los argentinos se volcaron a los dólares.El dólar a 130 pesos es irracional y exorbitante.”

—¿La coyuntura es hasta la cosecha?

—Y hasta los vencimientos que tenemos en el próximo semestre.

—¿Hasta la próxima estacionalidad de ingreso de dólares?

—Exactamente.

—Hablábamos de ahorro, pero el turismo es otra fuente de demanda de dólares. Antes de la pandemia veníamos de un déficit entre lo que aportaba el turismo hacia y fuera del país. Mencionaste que la pandemia había dejado sin oferta de dólares de turistas extranjeros en Argentina a las casas de cambio, pero si no hubiera pandemia la presión sobre el mercado cambiario total sería peor.

—Hablamos sobre el tema del tipo de cambio paralelo. Nosotros lo llamamos ilegal. Ese tipo de cambio llegó a estar por debajo de lo que llaman el dólar país o el dólar ahorro. En Buenos Aires, había brasileños; en Mendoza, chilenos; en Misiones, paraguayos y brasileños. Si levantáramos la frontera con este tipo de cambio viviríamos una invasión, no te quepa la menor duda.

—¿De turismo?

—Sin ningún lugar a duda.

—¿A qué tipo de cambio te referís?

—Nuestros vecinos latinoamericanos nos conocen y saben nuestros mercados de cambio. Además, estaba llegando turismo chino y europeo. Era presidente del Banco de Tierra del Fuego y veía la cantidad de cruceros para viajes a la Antártida, para los fiordos chilenos, algo que aumentaba exponencialmente todos los años. Nuestro tipo de cambio es bueno para el turismo. Y todavía más este tipo de cambio exorbitante que imponen los especuladores.

—Si apareciese la vacuna, se pudiese vacunar masivamente y en el segundo semestre del año próximo se recuperase el turismo internacional en ambos sentidos, ¿la balanza del turismo sería positiva, a diferencia de los últimos años?

—Los argentinos tienen una vocación por viajar al exterior única y extraordinaria. Hemos tenido meses de pagos por viajes al exterior de 1.700 millones de dólares. Ojalá los extranjeros tuvieran esa vocación por visitar la Argentina.

“La decisión de aplicar la retención del impuesto a las ganancias la aplicó la AFIP. Todos estamos de acuerdo con las medidas.”

—Pero ¿un tipo de cambio competitivo para los turistas del extranjero haría que no tuviéramos déficit a pesar de ese deseo de los argentinos por viajar al exterior?

—No soy especialista en la balanza turística. De lo que estoy seguro es de que tendríamos una cantidad extraordinaria de turistas.

—Volviendo al punto, entonces, ¿el cuello de botella son los seis meses hasta la cosecha?

—Hay cuestiones coyunturales y estructurales. Necesitamos aumentar nuestras exportaciones en 30 mil millones de dólares.

—Los 90 mil millones que mencionaste en el reportaje de diciembre pasado.

—Ahí existe una cuestión estructural porque van a crecer más las importaciones que las exportaciones, porque el país va a crecer. Si no aumentamos las exportaciones, vamos a volver al stop and go de la economía, más tarde que temprano. Ya pasó en otras oportunidades.

—Por cada punto de aumento del PBI se aumentarían cuatro las importaciones.

—Depende de los años, depende de los momentos, entre tres o cuatro puntos.

—¿Por qué coincidió el anuncio con la presentación del Presupuesto?

—Se había terminado el canje de bonos y se lanzaba la información sobre el Presupuesto. Decidimos hacerlo en forma conjunta.

“Un dólar debilitado favorece al precio de las commodities. Habrá superávit comercial el año que viene.”

—Quedó en el recuerdo el diciembre de 2017, cuando el presidente del Banco Central apareció junto al ministro de Hacienda y al jefe de Gabinete para hacer un anuncio de cambio de metas de inflación. Para muchos fue el punto de inflexión en el gobierno anterior porque reflejaba que el Banco Central no tenía independencia. ¿Vos y Guzmán expusieron por separado porque no quisieron que se le pudiera dar una connotación análoga a la de 2017?

—No. Esta es una medida conjunta. Se trabajó con el Ministerio de Economía, con la Jefatura de Gabinete. Intervinieron la AFIP y la Comisión Nacional de Valores. Eran dos temas completamente distintos. El ministro tenía que anunciar las proyecciones del Presupuesto, que eran muy importantes para dar información sobre la visión del Gobierno respecto de que sucederá el año que viene, y nosotros debíamos informar lo referido al mercado cambiario. Eran dos cuestiones distintas.

—¿Percibís una desconfianza a priori respecto de cualquiera de los anuncios del Gobierno?

—Es un problema que existe.

—¿Inicialmente siempre se imagina lo peor?

—Muchas veces se imaginan en vez de preguntar. No es bueno para la información.

—¿Qué comentarios le merecen al Banco Central las previsiones de inflación y de dólar para el año próximo; las importaciones y exportaciones previstas en el Presupuesto?

—Venimos de dos años de muy alta inflación, del orden del 50%. Se moderó este año. Fallaron las expectativas sobre los niveles de inflación de este año. Hemos sido exitosos en la desaceleración de la inflación. Habríamos tenido más éxito si no hubiera aparecido el problema de la pandemia, tanto en términos de crecimiento como en inflación. Se prevé que la inflación va a continuar desacelerándose para el año que viene. No es extremadamente optimista; se proyectan niveles de recuperación perfectamente posibles, luego de un año muy difícil como este.

—Decís que la inflación viene desacelerándose, pero tuvimos una inflación de 1,9%, luego 2,7% y proyecciones para inflación de septiembre de alrededor de 3%.

—Esperamos que esté por debajo de 3.

“El Presidente está al tanto de lo que ocurre en el mercado cambiario…”

—Del 1,9% a este 2,7% no se ve la desaceleración.

—Es una tarea muy difícil que tiene el Ministerio de Producción. Por un lado, nos dejaron precios caros respecto de los niveles de pobreza; y, por el otro lado, existen empresas con pérdidas en sus balances. Hay que hacer un esfuerzo extraordinario para conjugar esos dos problemas. Uno puede permitir que una empresa tenga pérdidas por un período acotado, pero tiene que reconocer la existencia de esta circunstancia. Se dan estos reacomodamientos de precios en un contexto donde la inflación no se ha acelerado. Al contrario, se desaceleró. Esperamos que este proceso termine pronto, y cuando este reacomodamiento se produzca, la inflación pueda bajar aún más.

—En la entrevista de diciembre dijiste que querías llegar a fin de 2021 con una inflación de un dígito, lo que me sorprendió mucho. La pandemia obviamente obligó a una cantidad de emisión muy grande y cambió esos objetivos. ¿La inflación es un impuesto al que apelan los Estados cuando no les queda alternativa para poder financiarse y por lo tanto se aceptará una inflación más alta a partir de las necesidades del Estado?

—La inflación expresa una puja distributiva entre factores de producción y sectores de producción. En la Argentina tenemos aceleración inflacionaria cuando se dan procesos de devaluación, de aumento de tarifas o negociaciones paritarias. Estos son los tres componentes. Y los dos primeros son mucho más importantes que el último. Tenemos una inestabilidad en ese sentido, que espero que logremos resolver. La cuestión de los precios relativos entre bienes industriales, servicios, productos agropecuarios, la distribución del ingreso. Ahí hay que trabajar. El Gobierno venía haciendo un esfuerzo muy importante con las empresas y los sindicatos. La moderación de la inflación fue en parte por la madurez de los sindicatos, que no establecieron metas de aumento en las paritarias basadas en las predicciones de algunas consultoras respecto de lo que iba a suceder con la inflación. Eso se consiguió en la negociación de empresas con sindicatos y con el Ministerio de Trabajo.

—Se sostiene que para pagar la deuda hay que tener superávit. Frente a la pandemia, los países desarrollados no emitieron dinero, sino deuda que pagaría la generación futura. Pero si se mira la historia, se ve que Estados Unidos sale de la Segunda Guerra con una deuda muy superior a su producto bruto y que llega a la presidencia de Bill Clinton reducida a la cuarta parte. Pero los baby boomers no pagaron la deuda de los que hicieron la guerra. Tampoco la próxima generación, los centennialls, los millennials, pagarán la deuda de los baby boombers hoy. Hay una ficción financiera aceptada que esconde que a lo largo de los años la deuda se diluye, y ni Estados Unidos ni Europa ni Japón pagan su deuda con superávit. ¿Finalmente los países desarrollados tienen tasa de interés real negativa y de esa forma licuan la deuda a largo plazo, por lo que emitir deuda es también inflación futura?

—En aquel reportaje, cuando estaba asumiendo, dije que había problemas estructurales en el sistema financiero global. Estábamos con peleas entre Rusia y la OPEP respecto del precio del petróleo, y una fuerte disputa comercial entre China y Estados Unidos. Los precios de los activos eran muy altos. Los esfuerzos de baja de la tasa de interés, incluso poniéndola en niveles negativos, no estaban dando resultado para reactivar la economía o generar un poco de inflación, que era el objetivo de Japón o de Europa. La pandemia fue catalizadora de esa crisis en potencia. La puso en evidencia. Los países emitieron deuda, pero también mucho dinero. Los activos de la Reserva Federal de los Estados Unidos pasaron de 20 a 30 puntos del producto. El Banco Central Europeo también está con un récord en términos de producto en sus activos; lo que tiene en su activo, tiene del otro lado el pasivo de la emisión. Algo similar sucede en Japón. La Reserva Federal dice que verá la inflación y la desocupación en promedio. No tomará las decisiones sobre tasas en base a 2%, sino a las proyecciones. Ahí están dando alguna señal en el sentido de que pueden llegar a tolerar mayores niveles de desempleo antes de tomar una decisión sobre ir hacia tasas negativas de interés o que van a ser más tolerantes con la inflación antes de reaccionar aplicando la regla de Taylor (N. de la R.: indicador que sirve para determinar el tipo de interés necesario para estabilizar una economía en el corto plazo), o lo que ocurrió con Paul Volcker en el gobierno de Bill Clinton con muy fuerte aumento de la tasa de interés. Todo esto va en el sentido que mencionás. Ser más tolerantes con el proceso inflacionario y buscar licuar pasivos y ver si puede haber también crecimiento.

“… no lo hicimos antes porque no había que meter ruido en el mercado de bonos.”

—La inflación no refleja exactamente el crecimiento de valuación de todos los activos. Por ejemplo, una propiedad en los Estados Unidos a lo largo de los últimos treinta años aumentó su valor más que la inflación. O las acciones: la Bolsa de Nueva York alcanzo mil puntos a comienzos de los 70 y hoy supera los 28 mil, la inflación aumentó mucho menos. Por eso, los norteamericanos no ahorran en dólares, sino en acciones o en propiedades, porque el dólar también se desvaloriza. Y eso hace que la deuda finalmente termine siendo menor sobre el producto bruto por el simple crecimiento de los bienes.

—Tienen un efecto riqueza especialmente sobre su gasto, porque el norteamericano medio tiene acciones y tiene deuda de empresas. Cuando esos valores suben, también crecen su riqueza y su bienestar.

—Concretamente: ¿emitir moneda o emitir deuda es generar inflación futura en cualquiera de los casos?

—Utilizando conceptos aristotélicos, es inflación en potencia, no en acto. Se expande la cantidad de dinero y, según en qué circunstancias, se convertirá en inflación o no. Por la pandemia, hicimos una emisión importante. Esto no aceleró los precios como era de prever. Esto sucedió, insisto, porque la emisión es inflación en potencia, no en acto. Solo bajo ciertas circunstancias se convierte en inflación. En otras no. No vamos a tener inflación si logramos que a esta emisión los bancos y el mercado de capitales la conviertan en inversión. Pero si no conseguimos crear un mercado de capitales amigable y convencer a la gente de que compre activos financieros y la gente sigue comprando dólares, vamos a tener un problema. No es que, al emitir, el Banco Central dé una orden al supermercado para que aumente los precios. Ese no es el sendero de la toma de decisiones. Muchas veces ese aumento de la cantidad de dinero aumenta la capacidad de ahorro, que acá se canaliza hacia la compra de dólares. Presiona el tipo de cambio, y eso sí tiene efectos directos sobre la inflación. Tiene que darse una serie de supuestos para que la emisión monetaria se convierta en inflación. Después de la crisis de 2008/2009 con la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón emitieron cantidades extraordinarias de dinero. Y no hubo inflación. Ahí hay un punto también clave, y es que la inflación a nivel global se vino moderando con la incorporación de países que aportaron bajos salarios a la producción industrial global. Primero fue Japón, después fue Corea y ahora es un gigante de 1.300 millones de habitantes. También cuando China aumente sus salarios esa competitividad china y la posibilidad de contener la inflación con los productos chinos disminuirá. Veremos qué desafíos trae respecto de la inflación. La contención del proceso inflacionario en el mundo tuvo que ver con la globalización, no con estrategias monetarias. Es aquello de Gerald Bouey, el presidente del Banco Central de Canadá de los años 70, que dijo: “Nosotros no abandonamos los agregados monetarios, los agregados monetarios nos abandonaron a nosotros”. Se expandía la cantidad de dinero y no ocurría lo mismo con los precios. Abrieron las economías, se globalizó y el equilibrio lo puso China con el aporte de salarios bajos y productos baratos.