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Bonos argentinos en un mundo híper líquido

Si la Reserva Federal decidiese aumentar la tasa de interés y acabar con esta ventana de liquidez, podría observarse el denominado “Flight to Quality”.

Luego del canje de deuda realizado por Argentina en el 2020 se esperaba que los bonos en cuestión, particularmente los denominados Globales que cotizan en dólares bajo ley extranjera, tengan un rendimiento cercano al 10%. Desde aquel entonces su precio no ha dejado de caer, elevando su rentabilidad a niveles del veinte por ciento.

Surge la pregunta de si el nivel del 20% observado es un piso a partir del cual estos deberían comenzar a repuntar o si pueden hundirse aún más. Veremos que ambos escenarios son posibles aunque el primero es más probable siempre y cuando se mantengan ciertas condiciones no necesariamente garantizadas a corto y mediano plazo.

En primer lugar, se debe notar que el rendimiento de los Globales a aumentado en un contexto internacional de híper liquidez. La misma fue generada por el aumento exponencial del gasto público de los gobiernos del mundo entero en respuesta a la pandemia en curso, así como a la baja masiva de tasas de intereses de los respectivos Bancos Centrales y la compra permanente de títulos de deuda pública y privada.

Paralelamente la aprobación de estímulos fiscales por alrededor de 2.8 billones de dólares (900 mil millones del gobierno de Donald Trump y 1.9 billones de Joe Biden) desde fines del 2020 a la actualidad en los Estados Unidos, junto con una campaña de vacunación sin precedentes a lo largo de los últimos 100 días en dicho país, reactivó importaciones así como la demanda de productos del resto del mundo incrementando fuertemente la liquidez comercial global.

Por otro lado, el precio de los principales commodities que exporta Argentina no cesó de aumentar durante el 2021. La última semana la Soja sobrepasó los 570 USD por tonelada, nada permite predecir que ese haya sido un techo, generando ingresos de divisas por dicho concepto que duplican los observados en el primer cuatrimestre del año anterior.

Como si fuera poco, Jerome Powell director de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos, mantiene firme su postura de tasas de interés cercanas a cero así como su política de Quantitative Easing garantizando de este modo el aumento del flujo de capitales hacia países emergentes en busca de mayores rendimientos.

Localmente se puede mencionar que la emisión monetaria observada ha venido reduciéndose. Cuando se analiza el ratio base monetaria más pasivos remunerados en dólares oficiales sobre las reservas netas del Banco Central (BCRA), el mismo alcanzó un pico de casi 23 puntos a inicio de año para descender en la actualidad hacia un valor de 13,3, el cual se transforma en un 6.9 si se consideran el futuro ingreso de Derechos Especiales de Giro (DEGS) que autorizó recientemente el Fondo Monetario Internacional (FMI). Notar que dicha mejora en el ratio mencionado se explica tanto por reducciones en el gasto COVID así como por el aumento de las reservas netas del BCRA.

Por lo tanto, a priori parece contra intuitivo que en este contexto de híper liquidez internacional y reducción de la emisión local en relación a las reservas netas del BCRA el bono de un país que acaba de reestructurar su deuda rinda el doble que hace unos meses atrás. ¿Cuál es el eslabón faltante?

Una posible respuesta es que la variable política monetaria local, en cuanto a gasto público y emisión monetaria se refiere, es de segundo orden frente a una variable externa fundamental que escapa al control del BCRA: el resultado de la negociación de la deuda con el Fondo Monetario Internacional.

Al observar el calendario de rendimientos en los años venideros, se puede ver que en el 2022 y 2023 Argentina tiene vencimientos por encima de los veinte mil millones de dólares por año. En otras palabras, más allá de la ventana de liquidez generada por el contexto internacional así como por la política fiscal y monetaria local, las mismas no son suficiente para generar un excedente de dólares que permita afrontar vencimientos de tal magnitud.

Tampoco es realista asumir que dicho ahorro de divisas puede alcanzarse con un ajuste profundo de la economía local, cuando se está frente a un año electoral así como los salarios medidos en dólares se encuentran en valores levemente superiores a los observados a inicios de siglo.

En conclusión, si la Reserva Federal decidiese aumentar la tasa de interés y acabar con esta ventana de liquidez, podría observarse el denominado ¨Flight to Quality¨, acelerando la salida de capitales del mundo entero hacia los Estados Unidos, afectando aún más a los bonos  Argentinos de larga duración, como los globales. Dicho escenario parece altamente improbable a corto y mediano plazo, cuando el gobierno de los Estados Unidos pretende llevar a la economía a niveles de desempleo pre pandemia y buscan una inflación persistentemente  por encima del 2% anual.

En la misma línea, un fracaso en las negociaciones con el FMI incrementaría nuevamente la probabilidad de Default de Argentina y por ende toda la curva de bonos soberanos se vería afectada. En este escenario estaríamos también en un nuevo piso inferior.

Alternativamente, manteniéndose el contexto internacional de híper liquidez, una resolución favorable de la negociación con el FMI podría ser el driver que catalice una mejora en los bonos soberanos Argentinos mencionados y por lo tanto reduzca finalmente el costo de financiamiento en los mercados financieros internacionales.